Q. 스타트업이나 비상장사들의 경우, 어떻게 기업가치평가(Valuation)을 하나요?

비상장사(Private Company)의 기업가치는 시장 가격의 부재, 제한적 재무정보, 표준화되어 있지 않은 재무 공시, 낮은 유동성 등 때문에 상장사(Public Company)보다 평가가 어렵습니다. 따라서 추가적인 가정치 설정 및 조정작업, 유동성 할인(DLOM, Discount for Lack of Marketability)이 필요하며, 복잡한 자본 구조가 밸류에이션을 더욱 복잡하게 만들 수 있습니다. 

- 시장 가격 부재: 상장사는 실시간 주가가 있으나 비상장사는 없기 때문에, 내재 가치법(Intrinsic Valuation) 또는 상대 가치법(Relative Valuation) 사용 시 더욱 어려울 수 있습니다. 
- 데이터 및 회계 기준: 비상장사들의 재무제표는 상장사들 대비 정보가 제한적일 수 있습니다. 또한 상대적으로 표준화된 상장사들과는 다른 회계·세무 기준을 적용하고 있을 수도 있고, 감사가 이루어지지 않은 경우들도 있으므로 이를 고려해서 조정작업이 필요할 수 있습니다. 
- 유동성 할인: 비상장사들은 주식 시장에서 지분을 신속하게 시장가로 매각하기 어렵기 때문에 이에 따른 유동성 할인(DLOM)을 적용하는 경우가 많습니다. 
- 자본 구조 및 소유권 복잡성: 우선주, 전환 사채(Convertible Note), Earn-out 조항 등 복잡한 특성을 지닌 증권들이 존재할 수 있어 추가적인 가치 배분에 대한 고려가 필요합니다.

그렇기 때문에, 일반 상장사들이나 성숙한 기업들과는 조금 다른 접근 방법을 사용하는 것을 권장합니다. 동일한 가치평가방법을 조금 다르게 사용할 수도 있고, 아예 새로운 접근 방법들을 사용하기도 합니다. 대표적으로는 하단과 같은 방식들이 있습니다:

비상장사라도 유사한 비즈니스 모델·성장단계·지역을 가진 상장사나 M&A 거래 데이터를 비교하여 평가할 수 있습니다. 단, 비상장사의 특성상 배수 적용시 할인(discount)이 적용될 수 있다는 단점이 있습니다. (예: 유동성 할인 20~30%)

- Trading Comps: 상장된 유사 기업의 EV/Revenue, EV/EBITDA, P/E 등의 배수를 적용합니다. 예를 들어, ARR(Annual Recurring Revenue) 100억 원인 SaaS 스타트업에, 유사기업 평균 EV/Sales 배수 10배를 적용하면 기업가치 1,000억 원이 계산됩니다.

- Transaction Comps: 최근 유사 업종에서 일어난 M&A 거래의 배수를 적용합니다. 예를 들어, 최근에 한 VC가 비슷한 회사의 지분 5%를 50억에 인수했다면, 실질적으로 해당 회사의 기업가치는 1,000억을 인정받은 것입니다. 이런 사례들을 기반으로 멀티플을 역산해서 활용할 수 있습니다.

예측 가능한 현금흐름이 있는 스타트업의 경우, Discounted Cash Flow(DCF)를 활용해 미래 Free Cash Flow를 현재가치로 할인하는 방식도 적용됩니다. DCF는 WACC 설정이나 현금흐름 예측의 어려움 때문에 초창기 스타트업에는 잘 쓰이지 않지만, Series B~C 이후로 수익성이 명확해지는 시점에서는 신뢰도 있는 모델로 사용됩니다. Negative FCF일 경우에도 Terminal Value 비중이 크기 때문에 IRR 목표와 함께 병행 분석되기도 합니다.

초기 스타트업에서 가장 흔하게 사용되는 방식으로, Exit 시점의 기업가치를 먼저 산정한 후, 목표 수익률을 적용해 현재가치를 역산합니다.

- Step 1: Exit 시점 예상 매출 or EBITDA × 시장 배수 → Exit Value

- Step 2: 목표 수익률(IRR, 보통 30~50%)로 할인

- Step 3: 현재 기업가치 = Exit Value / (1 + IRR)^년수

예들 들어, 5년 뒤 Exit 시점에 EBITDA가 50억원, 그리고 EV/EBITDA Multiple이 20배가 예상된다면, 기업가치로 1,000억 원을 받을 수 있을 것이고, 이후 목표 수익률이 40%라는 것을 가정한다면, 현재 시점에서는 기업가치 약 237억 원을 계산할 수 있습니다.

매우 초기 단계 (Pre-seed, Seed) 스타트업의 경우 재무 수치만으로 가치평가가 어렵기 때문에, 다음과 같은 정성적 기준들이 사용됩니다:

- Berkus Method: 아이디어, 기술력, 팀, 시장진입 전략, 영업성과 가능성 등 항목별로 점수를 부여해 기업을 평가합니다.

- Scorecard Method: 지역, 산업, 팀 경험 등 요소를 기준 스타트업과 비교하여 가중 평균을 적용합니다.